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    服裝行業(yè)研究及2023年度策略:走出谷底,期待復(fù)蘇

    作者:admin 點(diǎn)擊:777 日期:2023-2-9 9:18:48

    (報(bào)告出品方/作者:國(guó)盛證券,楊瑩,侯子夜,王佳偉)



    1、如何展望中國(guó)服飾消費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)?



    1.1、短期情況與預(yù)判:當(dāng)前波動(dòng)仍存,后續(xù)復(fù)蘇在即



    服飾消費(fèi)可選屬性較強(qiáng),當(dāng)前零售表現(xiàn)略弱于社零總體,我們認(rèn)為后續(xù)修復(fù)彈性較大。 1)我國(guó)服裝消費(fèi)在經(jīng)歷了 2022 年 Q2 觸底后,Q3 呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的趨勢(shì)。分月度來看: 2022 年 7、8、9、10 月服裝針紡社零額分別同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%(同期社 零總額當(dāng)月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%),我們判斷 9~10 月行業(yè)零售表現(xiàn)走弱主要 系國(guó)內(nèi)部分地區(qū)客流存在波動(dòng)。2)后若消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)明顯改善,我們認(rèn)為服裝作為可選 消費(fèi)品、后續(xù)改善彈性較大,這一屬性在 2020 年的消費(fèi)修復(fù)中亦得到驗(yàn)證:2020 年初 期服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體(2020 年 3 月,服裝類社零-34.8% VS 社零總 額-14.8%),但后續(xù)恢復(fù)速度及彈性亦較為突出(2020 年 10 月,服裝類社零+12.2% VS 社零總額+4.3%)。


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    從上市公司層面來看:2022 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱、板塊估值位于底部,我們期待后續(xù)復(fù)蘇。 基本面方面:1)品牌商業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱,2022 前三季度品牌服飾板塊重點(diǎn)公司收入 /業(yè)績(jī)同比分別-7%/-31%,其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%, 業(yè)績(jī)分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。細(xì)分板塊來看:其中運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)績(jī)良好、大眾服 飾業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重;2)成衣制造板塊基本面穩(wěn)健,前三季度業(yè)績(jī)均有增長(zhǎng),但近期訂 單疲軟、預(yù)期未來表現(xiàn)走弱。 市場(chǎng)表現(xiàn)方面:較弱的行業(yè)基本盤及預(yù)期帶動(dòng)各細(xì)分板塊均有下跌,2022 年初至今 成衣制造、運(yùn)動(dòng)鞋服、大眾服飾板塊跌幅相對(duì)較大,當(dāng)前服飾各板塊估值基本均處 在低位、后續(xù)修復(fù)空間較大。


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    展望 2023 年,我們認(rèn)為服飾消費(fèi)的復(fù)蘇是全年的大方向趨勢(shì):政策及客流等環(huán)境客觀 因素、消費(fèi)者主觀意愿、上市公司表現(xiàn)均較 2022 年有望改善。



    1、 我們認(rèn)為 2023 年客流有望在波動(dòng)中恢復(fù),消費(fèi)環(huán)境有望呈現(xiàn)積極變化趨勢(shì)。 疫情防控進(jìn)一步精準(zhǔn)化、科學(xué)化,同時(shí)提振消費(fèi)政策頻出,有望推動(dòng)消費(fèi)大環(huán)境改 善。1)國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組于 11 月 11 日公布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎 疫情防控措施,科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》,黨中央對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二 十條措施作出重要部署、提出明確要求,包括:①對(duì)密切接觸者,將“7 天集中隔離 +3 天居家健康監(jiān)測(cè)”管理措施調(diào)整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”;②及時(shí)準(zhǔn)確 判定密切接觸者,不再判定密接的密接……等二十項(xiàng)措施。此后,多地區(qū)貫徹落實(shí)中 央進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施的具體行動(dòng),有效實(shí)施科學(xué)精準(zhǔn)防控、常態(tài)化 疫情防控。2)與此同時(shí),一系列擴(kuò)大消費(fèi)政策舉措陸續(xù)出臺(tái),有望促進(jìn)消費(fèi)潛力釋 放。



    從客流情況來看:Q3 環(huán)比改善,Q4 不確定性仍存,我們認(rèn)為 2023 年將在波動(dòng)中 恢復(fù)。1)Q3 線下客流環(huán)比 Q2 有明顯的改善:從購(gòu)物中心客流情況來看,據(jù)贏商 大數(shù)據(jù),3~4 月客流表現(xiàn)觸底,5~6 月迎來快速的環(huán)比反彈,后續(xù) 7~9 月在波動(dòng)中 恢復(fù)。2022 年前三季度樣本購(gòu)物中心客流同比下跌 7.5%(較 2022 年上半年跌幅 23%而言有明顯收窄)。2)考慮當(dāng)前大環(huán)境情況,我們判斷 Q4 線下經(jīng)營(yíng)將持續(xù)面 臨不確定性,2023 年客流表現(xiàn)預(yù)計(jì)在波動(dòng)中恢復(fù)。



    2、從消費(fèi)者的主觀變化來看:目前消費(fèi)信心仍有波動(dòng),后續(xù)若環(huán)境因素改善、有望呈現(xiàn) 出緩慢修復(fù)的趨勢(shì)。近年我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)過去長(zhǎng)期走勢(shì)堅(jiān)挺,僅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以來分別因全國(guó)性的疫情出現(xiàn)下滑(2022 年 4 月~10 月均穩(wěn)定在 80~90 之間)。1)回顧 2003 年非典時(shí)期,2003 年 4~5 月消費(fèi)者信心指數(shù)也因大范圍流行病學(xué) 出現(xiàn)明顯下降,后續(xù)隨著流行病得到有效控制、消費(fèi)信心逐月穩(wěn)健上升恢復(fù)。2)我們認(rèn) 為當(dāng)下消費(fèi)意愿及信心的低迷后續(xù)隨著消費(fèi)者對(duì)于未來收入預(yù)期趨于穩(wěn)定、居民消費(fèi)信 心有望呈現(xiàn)出緩慢恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。


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    3、從上市公司變化來看:1)2022Q4 行業(yè)終端銷售仍在波動(dòng):據(jù)我們跟蹤,國(guó)慶期間 行業(yè)零售表現(xiàn)穩(wěn)健、后續(xù)則因客流減弱出現(xiàn)波動(dòng),我們判斷這種大方向穩(wěn)健復(fù)蘇、月度 之間及區(qū)域波動(dòng)的狀態(tài)在 Q4 預(yù)計(jì)延續(xù);當(dāng)前服裝冬季旺季在即,秋冬裝消費(fèi)需求提升 有望利好行業(yè)流水及庫(kù)存去化。2)展望 2023 年:若消費(fèi)環(huán)境因素邊際改善相對(duì)明顯, 服裝品類作為可選屬性較強(qiáng)的消費(fèi)品,我們判斷后續(xù)行業(yè)基本面增長(zhǎng)彈性較大、有望帶 動(dòng)估值修復(fù)。業(yè)績(jī)層面,考慮 2022 年品牌商業(yè)績(jī)基數(shù)較低,我們認(rèn)為 2023 年盈利質(zhì)量 有望恢復(fù)、業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下有望快速成長(zhǎng),具體分板塊來看:



    運(yùn)動(dòng)鞋服:1)2022Q4:我們跟蹤 10 月運(yùn)動(dòng)鞋服品牌商終端流水表現(xiàn)較 Q3 有所放 緩,“雙十一”期間銷售表現(xiàn)良好、庫(kù)存去化穩(wěn)步推進(jìn),綜合判斷我們預(yù)計(jì)未來 1-2 個(gè)季度渠道庫(kù)存有望恢復(fù)正常,為健康增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2)2023 年:在庫(kù)存去化到 位的前提下,考慮基數(shù)變化情況,我們判斷 2023 年恢復(fù)的節(jié)奏體現(xiàn)為 Q1 流水逐步 改善,Q2 在低基數(shù)的情況下呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng),H2 整體表現(xiàn)為穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。



    品牌服飾:1)大眾服飾及中高端服飾 Q4 以來流水表現(xiàn)較 Q3 走弱,我們跟蹤判斷 當(dāng)前仍有波動(dòng)。展望 2023 年,時(shí)尚服飾終端流水有望隨著消費(fèi)環(huán)境改善而反彈復(fù) 蘇,盈利質(zhì)量有望逐步出現(xiàn)改善,分季度來看,預(yù)計(jì) 2023Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)較弱, Q2~Q4 業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。2)家紡板塊 Q4 以來終端亦仍處于波動(dòng)態(tài)勢(shì),2023 年 我們看好行業(yè)終端逐步復(fù)蘇,加盟商的補(bǔ)貨需求有望帶動(dòng)公司表現(xiàn)改善,其中 2023Q1 在節(jié)慶銷售的帶動(dòng)下流水有望亮眼增長(zhǎng),后續(xù)在低基數(shù)下穩(wěn)步增長(zhǎng)。



    成衣制造:板塊在 2022Q1~Q3 表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健,我們跟蹤在 Q4 制造商面臨訂單需 求不足帶來的業(yè)績(jī)壓力,我們判斷這一壓力在 2023H1 或持續(xù)、在 2023H2 有望出 現(xiàn)明顯改善。綜合來看,我們預(yù)計(jì) 2023H1 板塊收入及業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)壓力較大、 2023H2 在低基數(shù)下有望健康增長(zhǎng)。


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    1.2、中長(zhǎng)期:延續(xù)多面性的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),功能性品類、低線市場(chǎng)、優(yōu)質(zhì)國(guó)牌存在機(jī)會(huì)



    中長(zhǎng)期來看,中國(guó)服飾消費(fèi)市場(chǎng)未來趨勢(shì)表現(xiàn)如何?有哪些結(jié)構(gòu)性的變化和機(jī)會(huì)? 1、對(duì)比美國(guó)、日本過往情況,我們認(rèn)為中國(guó)未來消費(fèi)趨勢(shì)更傾向美國(guó)過去的“結(jié)構(gòu)性升 級(jí)”,部分市場(chǎng)呈現(xiàn)“消費(fèi)分化”的特征,但并不具備全面消費(fèi)降級(jí)的條件。參照美、日 地區(qū)過去服飾消費(fèi)情況來看:



    美國(guó):在過去結(jié)構(gòu)性消費(fèi)升級(jí)的過程中,服飾消費(fèi)占比有所下降,而在服飾市場(chǎng)中 功能性鞋服的滲透率有明顯提升。1)在過去一個(gè)世紀(jì)中,消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主 要?jiǎng)恿Γ?jīng)濟(jì)波動(dòng)則會(huì)短期打亂這一節(jié)奏。在此過程中,消費(fèi)表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性升級(jí)的 特征:服務(wù)型消費(fèi)及耐用品消費(fèi)占比提升,服裝等非耐用品消費(fèi)占比降低,當(dāng)下中 國(guó)也有類似趨勢(shì),我們認(rèn)為這是消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)中的正常表現(xiàn)。2)在服飾消費(fèi)中,美 國(guó)功能性運(yùn)動(dòng)鞋服品類滲透率持續(xù)提升,2021 年高達(dá) 38%(VS 全球 21%/中國(guó) 13%)。疫情后居民健康重視度提升,運(yùn)動(dòng)品類恢復(fù)速度更快。



    日本:在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年經(jīng)濟(jì)基本無增長(zhǎng)的背景下,大眾消費(fèi)力普遍衰退、追求實(shí)用與 性價(jià)比。我們認(rèn)為相比之前當(dāng)下中國(guó)并不具備全面消費(fèi)降級(jí)的條件。1)日本的服裝 消費(fèi)在 20 世紀(jì)先后經(jīng)歷了早期消費(fèi)升級(jí)、中期膨脹、后期衰退的過程,20 世紀(jì)末 日本經(jīng)濟(jì)及服飾消費(fèi)逐漸衰退,簡(jiǎn)約實(shí)用主義興起,MUJI、Uniqlo 得以發(fā)展。2)我 們認(rèn)為其后期的消費(fèi)降級(jí)產(chǎn)生于長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)停滯(2000年以來GDP 基本無增長(zhǎng))、 催化于貧富差距的擴(kuò)大、并在各大事件沖擊下被進(jìn)一步放大。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)健 發(fā)展(2010 年以來 GDP 現(xiàn)價(jià) CAGR 達(dá) 9.7%)、我們認(rèn)為并不具備消費(fèi)全面降級(jí)的 環(huán)境條件。



    2、從趨勢(shì)層面來看,國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)市場(chǎng)需求變化呈現(xiàn)出多樣、復(fù)雜的特征,服裝消費(fèi)在 不同群體、不同品類的趨勢(shì)中呈現(xiàn)出多樣化的消費(fèi)生態(tài)。 趨勢(shì)一:低線城市整體仍處于消費(fèi)升級(jí)的過程中,高線城市消費(fèi)分層現(xiàn)象在疫情下加劇。 低線城市中產(chǎn)人群近年來迅速增加,居民收入的提升、較低的房?jī)r(jià)物價(jià)推動(dòng)低線消 費(fèi)能力的提升,體現(xiàn)為對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的追求及品牌意識(shí)的形成。我國(guó)三線及以下市場(chǎng) 人口占比近 70%,據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù),2010-2018 年三四線城市中,年可支配收入達(dá)到 14 萬(wàn)至 30 萬(wàn)元人民幣的家庭數(shù)量 CAGR 達(dá)到 38%(同期一二線城市 23%),這些 較富裕家庭當(dāng)前占到三四線城市人口的 34%以上。



    高線城市購(gòu)買力差距大,不同人群消費(fèi)分層。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù),2021 年我國(guó)前 1% 人群占據(jù)的財(cái)富份額超過 30%,前 10%人群占據(jù)的財(cái)富份額達(dá) 68%。一方面,由 于財(cái)富效應(yīng),頭部人群持有資產(chǎn)的增多催使消費(fèi)意愿增強(qiáng),疫情下高端消費(fèi)力受影 響較小、本土奢侈品市場(chǎng)火熱。另一方面,對(duì)于高線城市的中低收入群體而言,環(huán) 境波動(dòng)使收入預(yù)期波動(dòng),同時(shí)房?jī)r(jià)、物價(jià)居高不下,可能會(huì)帶來對(duì)消費(fèi)的擠出。


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    趨勢(shì)二:功能性品類需求升級(jí),細(xì)分專業(yè)領(lǐng)域、細(xì)分人群市場(chǎng)品類層面會(huì)有結(jié)構(gòu)變化。 運(yùn)動(dòng)鞋服品類升級(jí)趨勢(shì)更明顯。功能性產(chǎn)品的品質(zhì)升級(jí)更加顯性,消費(fèi)需求的量與質(zhì)的 提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。具體主要體現(xiàn)在:1)品牌商和制造商持續(xù)升級(jí)專業(yè)性能推動(dòng)了消費(fèi)者需 求的更迭;2)消費(fèi)者本身更加注重運(yùn)動(dòng)鞋服專業(yè)性能的細(xì)分化與匹配性;3)女性運(yùn)動(dòng)、 兒童運(yùn)動(dòng)等細(xì)化子市場(chǎng)的發(fā)力滿足了不同性別及年齡段人群。具體分析詳見“2.3 運(yùn)動(dòng)鞋 服長(zhǎng)期發(fā)展:需求與政策驅(qū)動(dòng),國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)進(jìn)步”章節(jié)。



    趨勢(shì)三:優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)品牌崛起是長(zhǎng)期趨勢(shì),“內(nèi)容化”產(chǎn)品受到熱衷個(gè)性化與自我表達(dá)的年 輕人喜愛。服裝及飾品作為彰顯個(gè)性、表達(dá)自我的載體之一,在民族自信心提升的背景 下“國(guó)潮”崛起。1)年輕消費(fèi)人群對(duì)于個(gè)性化訴求更高,同時(shí)也更加注重產(chǎn)品背后所代 表的內(nèi)容屬性,據(jù)京東大數(shù)據(jù),90 后對(duì)聯(lián)名款的偏好 TGI 達(dá)到 187,顯著高于非聯(lián)名款 的 99。隨需求而生的是,服裝市場(chǎng)流行起各類跨界 IP 聯(lián)名及國(guó)潮款式。例如,安踏品 牌攜手蘇州博物館推出相關(guān)系列鞋類及服裝產(chǎn)品,獲得客群喜愛。2)我們認(rèn)為“國(guó)潮” 是長(zhǎng)期趨勢(shì)而非短期風(fēng)潮,包括從中國(guó)傳統(tǒng)文化元素的融入到主題系列產(chǎn)品的推出,再 到國(guó)產(chǎn)品牌屬性的強(qiáng)化與形象的打造,在此過程中有效實(shí)現(xiàn)自我 IP 化的服裝品牌有望在競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境中樹立起差異化的優(yōu)勢(shì)、中長(zhǎng)期得以享受國(guó)牌崛起 的趨勢(shì)紅利。



    2、投資主線一:關(guān)注具備成長(zhǎng)性的運(yùn)動(dòng)鞋服賽道



    運(yùn)動(dòng)鞋服賽道作為紡織服飾板塊最具成長(zhǎng)性的賽道,我們認(rèn)為其仍然是 2023 年的重要 投資主線之一:1)基本面方面,短期雖有波動(dòng),但是中期維度有望逐步改善,長(zhǎng)期維度 來看行業(yè)處于上行的過程當(dāng)中,未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力充足;2)估值層面,前期基本面受到的 沖擊在股價(jià)層面體現(xiàn)為大幅回調(diào),當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期較為一致,估值體現(xiàn)較高的性價(jià)比。 對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的投資策略、時(shí)點(diǎn)選擇我們將從以下幾個(gè)方面來進(jìn)行闡述: 1)回顧過去兩年,運(yùn)動(dòng)鞋服板塊的股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素是什么?2)我們?nèi)绾闻袛嘈袠I(yè) 未來 1 年維度的基本面走勢(shì),目前行業(yè)的庫(kù)存壓力什么水平?3)中長(zhǎng)期行業(yè)在市場(chǎng)規(guī) 模、格局演變和公司的核心競(jìng)爭(zhēng)要素如何變化?4)如何看待行業(yè)未來的估值走勢(shì)。



    2.1、復(fù)盤:終端經(jīng)營(yíng)影響股價(jià)走勢(shì)



    回顧過往的 2 年運(yùn)動(dòng)鞋服板塊重點(diǎn)公司的股價(jià)走勢(shì),我們總結(jié)認(rèn)為終端流水表現(xiàn)、市場(chǎng) 對(duì)于渠道庫(kù)存的預(yù)期以及重要事件均對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要的影響。


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    流水方面:波動(dòng)會(huì)對(duì)股價(jià)短期表現(xiàn)帶來直接影響。2021 年“新疆棉”事件爆發(fā),引 發(fā)對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌消費(fèi)的熱情帶動(dòng)流水快速增長(zhǎng),股價(jià)迎來快速上揚(yáng)。2022 年初,隨著 疫情形勢(shì)的穩(wěn)中向好,板塊公司終端流水穩(wěn)健增長(zhǎng),從而帶動(dòng)股價(jià)走高。2022 年 3 月-5 月末,全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩,國(guó)內(nèi)終端客流下降,終端消費(fèi)低迷,同時(shí)疊加同期 新疆棉事件背景下基數(shù)走高,各品牌流水下滑明顯導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)走弱。5 月末-8 月 末,國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步緩和,各品牌公司 5 月流水表現(xiàn)較 4 月已經(jīng)有所好轉(zhuǎn),6 月 份各公司終端流水同比增速轉(zhuǎn)正。進(jìn)入 Q3 末,9 月品牌品牌流水出現(xiàn)放緩,我們預(yù) 計(jì) 10 月-11 月表現(xiàn)波動(dòng)明顯。



    庫(kù)存方面:庫(kù)存走高意味著終端銷售與供應(yīng)鏈管理的錯(cuò)配,或帶來折扣壓力、資產(chǎn) 減值風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響盈利質(zhì)量預(yù)期。Q3 末以來,由于前期 Q2 銷售受阻疊加 Q4 備 貨,渠道庫(kù)存有所上升,我們預(yù)計(jì) 11 月份“雙十一”幫助清理庫(kù)存,庫(kù)銷比較 Q3 末好轉(zhuǎn)。 事件性影響:去年新疆棉事件催化、近期李寧相關(guān)輿論事件等,對(duì)資本市場(chǎng)情緒造 成影響,從時(shí)間和幅度上影響也較為明顯。



    2.2、基本面中短期判斷:短期波動(dòng),中期改善且具備彈性



    對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服板塊的中短期判斷,我們的結(jié)論是明確的:Q4-明年 Q1 由于消費(fèi)大環(huán)境 的變化反復(fù),終端客流不穩(wěn)定,流水仍然會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)的態(tài)勢(shì),但是在庫(kù)存逐步消化改善 的前提下,考慮 2023 年面對(duì)相對(duì)較低的基數(shù)下,全年的改善是一定的,且在改善的過 程中由于運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品屬性,其彈性會(huì)較為明顯。 1、流水層面:Q4 波動(dòng),2023 年有望全年改善,專業(yè)運(yùn)動(dòng)品類相較于休閑時(shí)尚品類, 國(guó)產(chǎn)品牌相較于國(guó)際品牌,表現(xiàn)更好。 2022Q2 由于疫情影響,品牌公司終端流水均有不同程度的下滑,Q3 出現(xiàn)改善。7-8 月 運(yùn)動(dòng)鞋服流水整體表現(xiàn)相較于 Q2 出現(xiàn)明顯改善,環(huán)比 Q2 來看,Q3 整體流水增速同比 仍實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng),符合市場(chǎng)預(yù)期。由于各地客流的波動(dòng)沖擊,Q4-明年 Q1 我們認(rèn)為流 水會(huì)有持續(xù)波動(dòng)。



    流水的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)我們認(rèn)為對(duì)于接下來的基本面判斷也尤為重要。 運(yùn)動(dòng)鞋服作為功能性品類需求相對(duì)剛性,我們判斷專業(yè)運(yùn)動(dòng)銷售表現(xiàn)較生活類更優(yōu)。 李寧在 2022 年 H1 籃球/跑步流水同比增長(zhǎng) 30%/10%,健身/運(yùn)動(dòng)生活流水同比下 滑 9%/1%,鞋類表現(xiàn)好于服裝,我們認(rèn)為這一趨勢(shì)在 H2 和明年得到持續(xù)。


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    小眾運(yùn)動(dòng)包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現(xiàn) H2 有望延續(xù)了 H1 的趨勢(shì),增速更 高。小眾運(yùn)動(dòng)興起過程中參與人群增加,且在專業(yè)的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景下對(duì)相關(guān)產(chǎn)品需求目 的明確有望帶來更高的增速表現(xiàn)。2022Q3 安踏集團(tuán)旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速達(dá)到 40%-45%。 國(guó)際品牌方面,今年以來由于前期受到供應(yīng)鏈波動(dòng)干擾、后續(xù)受到渠道庫(kù)存壓力影 響,營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭較弱,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)頭部經(jīng)銷商表現(xiàn)好于公司大中華區(qū)的平均水平。 我們認(rèn)為國(guó)際品牌目前仍處于調(diào)整和復(fù)蘇過程,根據(jù)我們跟蹤 6-8 月 Nike 大中華區(qū) 表現(xiàn)優(yōu)于公司預(yù)期,終端折扣已逐步收窄,2023 年有望恢復(fù)正常。Adidas 整體表現(xiàn) 仍然較弱,受 Yeezy 事件影響,近期公司再次下調(diào)全年盈利預(yù)期。



    2、營(yíng)運(yùn)層面,當(dāng)前渠道庫(kù)存處于可控范圍內(nèi),2022 年 Q4 去化如果較為順利,對(duì)行業(yè) 明年整體的增長(zhǎng)會(huì)打下好的基礎(chǔ)。 渠道庫(kù)存持續(xù)消化中。2022 年 Q3 品牌考慮“雙十一”等大促即將來臨進(jìn)行備貨,行業(yè) 渠道庫(kù)存對(duì)比 6 月底均有所上升,國(guó)產(chǎn)品牌渠道庫(kù)存有所上升,仍然在健康范圍內(nèi),經(jīng) 過后續(xù)清理有望在年底得到改善,國(guó)際品牌渠道庫(kù)存存在問題的時(shí)間更長(zhǎng),預(yù)計(jì)仍然需 要 1-2 個(gè)季度進(jìn)行清理。 對(duì)于當(dāng)前的庫(kù)存情況,市場(chǎng)擔(dān)憂公司面臨一定的渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn),后續(xù)產(chǎn)生存貨撥備。因 此,我們對(duì)比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看,本次渠道庫(kù)存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內(nèi)(類似于 2020 年初期受疫情突發(fā)沖擊時(shí)情況,但明顯有別于 2012 年 的行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題),參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),后續(xù)如果銷售順利,我們預(yù)計(jì) 1~2 季度后行業(yè)渠 道庫(kù)存有望恢復(fù)健康。



    安踏體育:根據(jù)我們跟蹤截至 9 月末安踏庫(kù)銷比預(yù)計(jì)略高于 5,受益于贏領(lǐng)計(jì)劃下 產(chǎn)品升級(jí)以及 DTC 轉(zhuǎn)型后渠道效率優(yōu)化,我們預(yù)計(jì) Q3 終端折扣同比/環(huán)比持平; Fila 庫(kù)銷比預(yù)計(jì)在 7-8 之間,Q3 終端折扣同比預(yù)計(jì)略有加深至 75 折左右。 李寧:截至 9 月末李寧品牌庫(kù)銷比預(yù)計(jì)略高于 4,Q3 線下終端整體折扣預(yù)計(jì)在 65- 70 折之間,我們判斷當(dāng)前公司渠道庫(kù)存中 6 個(gè)月以及 3 個(gè)月以內(nèi)的新品占比仍處于 較高水平,庫(kù)齡結(jié)構(gòu)健康。 特步國(guó)際:9 月終端銷售受阻,根據(jù)公司三季度經(jīng)營(yíng)情況公告披露,截至 Q3 末渠道 零售存貨周轉(zhuǎn)為 4.5-5 個(gè)月(H1 末約為 4.5 個(gè)月),零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致為 70-75 折,同比 2021Q3 加深。



    市場(chǎng)熱潮退去,門店依然持續(xù)擴(kuò)張,缺乏零售導(dǎo)向思維是導(dǎo)致 2012 年渠道庫(kù)存危機(jī)的 核心原因,行業(yè)用了 1-2 年的時(shí)間消化庫(kù)存。隨著 2008 北京奧運(yùn)會(huì)的結(jié)束,運(yùn)動(dòng)鞋服 消費(fèi)熱情逐漸恢復(fù)正常。雖然運(yùn)動(dòng)鞋服品牌仍然維持快速擴(kuò)店的勢(shì)頭,但 2008 年以來 品牌公司營(yíng)收增速明顯放緩,渠道庫(kù)存堆積,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升,在加盟模式為主的經(jīng) 營(yíng)模式下,李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過 100 天,渠道庫(kù)存累積到 8.8 個(gè)月,(正常周轉(zhuǎn)天數(shù)為 60 天左右,庫(kù)存累積 4-5 個(gè)月)。到 2012 年,各大運(yùn)動(dòng)品牌營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng),行業(yè)進(jìn)入關(guān)店 潮。尤其是行業(yè)內(nèi)的小企業(yè),虧損承受能力有限,遭遇加速出清。


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    2020 年初新冠疫情暴發(fā),終端消費(fèi)受影響是運(yùn)動(dòng)鞋服板塊庫(kù)存有所走高的原因,后續(xù) 伴隨著消費(fèi)的恢復(fù),用了 2-3 個(gè)季度的時(shí)間消化庫(kù)存。截至 Q3 末特步品牌庫(kù)銷比分別 在 5 左右,然而隨著疫情形勢(shì)的逐步好轉(zhuǎn)以及公司高效的庫(kù)存去化舉措,根據(jù)公司披露, 到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫(kù)銷比已經(jīng)恢復(fù)正常至 4 個(gè)月左右。



    3、復(fù)蘇的方向確定,參考過往經(jīng)驗(yàn),運(yùn)動(dòng)鞋服的復(fù)蘇具備彈性。 對(duì)于 2022 年 Q4 的判斷我們認(rèn)為:消費(fèi)意愿逐步恢復(fù)下我們預(yù)計(jì)行業(yè)公司全年仍有望 穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)各個(gè)品牌若在 Q4 庫(kù)存處理得當(dāng),渠道庫(kù)存更為健康能夠使得后續(xù) 2023 年的增長(zhǎng)更有保證。在庫(kù)存去化到位的前提下,考慮 2022 年的基數(shù)變化情況,2023 年 恢復(fù)的節(jié)奏體現(xiàn)為 Q1 逐步改善,Q2 在低基數(shù)的情況下呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng),H2 整體表現(xiàn) 為穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。



    在股價(jià)層面,正如我們前文所述,流水的表現(xiàn)是運(yùn)動(dòng)鞋服品牌公司股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素 之一。我們參考 2020 年 3 月份的股價(jià)走勢(shì),當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)客流波動(dòng)劇烈致使品牌公司終端 銷售低迷、股價(jià)下跌,然而隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)客流陸續(xù)恢復(fù),終端流水也逐步恢復(fù),4 月份 之后股價(jià)開始回升。目前來看我們認(rèn)為各運(yùn)動(dòng)鞋服公司的股價(jià)的回撤已經(jīng)基本反映市場(chǎng) 對(duì)于 Q4 的預(yù)期,后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇與好轉(zhuǎn),市場(chǎng)表現(xiàn)有望反彈。



    2.3、長(zhǎng)期發(fā)展:需求與政策驅(qū)動(dòng),國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)進(jìn)步



    1、長(zhǎng)期景氣度:需求與政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)。 從中長(zhǎng)期來看,我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)仍然處于成長(zhǎng)階段,規(guī)模保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。 國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)是快速成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道,近年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約雙位數(shù),明顯高于鞋 服行業(yè)平均增速,據(jù)安踏體育公告數(shù)據(jù),2015-2020 年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 13%,未來預(yù)計(jì)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。



    需求驅(qū)動(dòng):疫情后國(guó)民健康意識(shí)提升,驅(qū)動(dòng)運(yùn)動(dòng)相關(guān)消費(fèi)。 運(yùn)動(dòng)積極性和參與度的提升會(huì)帶來相關(guān)的需求。據(jù)國(guó)家國(guó)民體質(zhì)監(jiān)測(cè)中心發(fā)布的 《2020 年全民健身活動(dòng)狀況調(diào)查公報(bào)》,全國(guó)經(jīng)常參加體育鍛煉的人數(shù)及占比均逐 年提升,2020 年占比為 37.2%(口徑為含兒童青少年,比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs)。其中城鄉(xiāng)仍有差距、但差距較之前明顯縮小,2020 年 城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村居民中經(jīng)常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%,我們判斷過去 鄉(xiāng)村居民運(yùn)動(dòng)人數(shù)的提升更加明顯。


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    近年來細(xì)分運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域崛起,如冰雪運(yùn)動(dòng)、跑步、戶外運(yùn)動(dòng)等,給行業(yè)橫向帶來新的 成長(zhǎng)機(jī)會(huì),加速行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。根據(jù)悅跑圈《2021 年度中國(guó)跑步運(yùn)動(dòng)白皮書》數(shù)據(jù) 顯示,2021 年悅跑圈 APP 用戶數(shù)量同比增長(zhǎng) 16.7%,日活躍用戶同比增長(zhǎng) 21.4%, 疫情雖然對(duì)于居民生活造成影響,但是越來越多的消費(fèi)者開始養(yǎng)成跑步習(xí)慣。同時(shí) 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數(shù)分別為 5.6/5.9 次,2020 年分別為 5.3/5.1 次。



    2021 年超過 73%的跑者年消費(fèi)金額超過 1000 元,其中年消費(fèi)在 2000-5000 元 區(qū)間的用戶占比高達(dá) 32.3%,同比提升明顯。我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)仍在培育成長(zhǎng)階段, “泛戶外化”風(fēng)潮興起。近年戶外運(yùn)動(dòng)在國(guó)內(nèi)逐漸普及,驅(qū)動(dòng)戶外市場(chǎng)發(fā)展。但隨 著近年來社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展,國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)普及程度有所提升,得益于較大的人 口基數(shù),中國(guó)也正逐步成長(zhǎng)為全球主要的戶外運(yùn)動(dòng)用品市場(chǎng)之一。據(jù) COCA 數(shù)據(jù), 2019 年國(guó)內(nèi)戶外用品零售總額/出貨總額分別達(dá)到約 250.2/141.6 億元。



    女性消費(fèi)需求崛起,消費(fèi)群體擴(kuò)容。在女性運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮的引領(lǐng)下,女性運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模 增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。Lululemon 品牌實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)并在瑜伽賽道中保持領(lǐng)先,安踏在制 定未來 5 年的發(fā)展規(guī)劃中也提到發(fā)力女子運(yùn)動(dòng)品類,開發(fā)女子專屬商品。李寧女子 健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”,定位中高端女性消費(fèi)群體,并在小紅書等社交 平臺(tái)進(jìn)行推廣,市場(chǎng)反響良好。



    政策引導(dǎo):國(guó)家相關(guān)支持性政策出臺(tái)有望進(jìn)一步助推全民健身熱潮。 政府多次出臺(tái)政策鼓勵(lì)廣泛開展全民健身活動(dòng),促進(jìn)群眾體育和競(jìng)技體育全面發(fā)展, 有望進(jìn)一步帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋服景氣度。據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)《全民健身計(jì)劃(2021-2025年)》, 明確到 2025 年全民健身公共服務(wù)體系更加完善,人民群眾體育健身更加便利,各運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目參與人數(shù)持續(xù)提升。2022 年 11 月,國(guó)家體育總局等八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025 年)》,提出截至 2021 年底全國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)參與人數(shù) 已超過4億人,到 2025 年戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模預(yù)計(jì)超過 3 萬(wàn)億元。強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)青少年體育工作。據(jù)新修訂的《體育法》,鼓勵(lì)優(yōu)先發(fā)展青少年和學(xué)校體育, 學(xué)校必須開齊開足體育課,保障學(xué)生在校期間每天參加不少于一小時(shí)體育鍛煉。


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    2、格局變化:細(xì)分領(lǐng)域品牌迅速崛起,國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)優(yōu)異。運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的專業(yè)化和細(xì)分化是運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)升級(jí)的必然趨勢(shì)。由于產(chǎn)品的專業(yè)屬性較強(qiáng), 而在不同的場(chǎng)景下消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的功能性要求各有不同的偏好,且較難實(shí)現(xiàn)兼容,因 此細(xì)分化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。近年來國(guó)內(nèi)參與慢跑人數(shù)的增加,給跑步領(lǐng)域相關(guān)的專業(yè)產(chǎn)品 帶來較好的發(fā)展機(jī)會(huì),除此之外,近年迎合了細(xì)分領(lǐng)域需求的運(yùn)動(dòng)品牌憑借差異化特色 發(fā)展火熱、迅速搶占市場(chǎng)份額。譬如以瑜伽等室內(nèi)運(yùn)動(dòng)為主要穿著場(chǎng)景的 Lululemon、 以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國(guó)市場(chǎng)近年均表現(xiàn)亮眼。



    國(guó)貨崛起趨勢(shì)突出,我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續(xù)提升。從終端的銷售數(shù)據(jù) 來看,從 2021 年至今,國(guó)產(chǎn)龍頭品牌增速大趨勢(shì)上好于國(guó)際品牌在大中華區(qū)的流水表 現(xiàn)。同時(shí),我們觀察到:隨著本土品牌關(guān)注度及認(rèn)可度提升,據(jù)百度調(diào)研數(shù)據(jù),消費(fèi)者 對(duì)國(guó)內(nèi)品牌的關(guān)注度從 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同時(shí)國(guó)產(chǎn)品牌商產(chǎn)品力強(qiáng)化, 與消費(fèi)市場(chǎng)情緒形成共振。過往本土品牌的研發(fā)積淀為產(chǎn)品力的提升奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ), 如李寧專業(yè)運(yùn)動(dòng)?科技進(jìn)一步推廣,同時(shí)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)系列推新升級(jí),合力拉動(dòng) ASP 提升; 安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款,推出速度家族入局專業(yè)競(jìng)速跑鞋市場(chǎng);特步專業(yè) 跑步的標(biāo)簽已經(jīng)被無數(shù)跑者認(rèn)證。



    3、核心競(jìng)爭(zhēng)要素:專業(yè)需求導(dǎo)向下,產(chǎn)品品牌為先,渠道優(yōu)化布局。 產(chǎn)品為先,沉淀核心科技,契合當(dāng)下的消費(fèi)變化趨勢(shì),迎合消費(fèi)者對(duì)專業(yè)產(chǎn)品的追求。 消費(fèi)者趨于理性,產(chǎn)品重新成為品牌競(jìng)爭(zhēng)的最核心聚焦點(diǎn)。而作為專業(yè)性、科技屬性較 強(qiáng)的功能性品類,相關(guān)科技研發(fā)決定了產(chǎn)品的壁壘。 國(guó)際品牌在研發(fā)方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì),在過往經(jīng)過長(zhǎng)期積淀形成了強(qiáng)勁的 技術(shù)成果。從 20 世紀(jì) 70 年代開始,nike 引入緩震科技,開發(fā)第一款氣墊跑鞋,后 續(xù)一系列國(guó)際品牌開啟緩震科技開發(fā),如 adidas 推出 boost 技術(shù),后續(xù) 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋豐巢。這些核心科技的推出,幫助國(guó)際品牌打造了爆款 系列或是常青的經(jīng)典款,逐步積淀形成了品牌的額產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。



    國(guó)內(nèi)品牌整體起步較晚、當(dāng)前仍在追趕狀態(tài),但伴隨著研發(fā)的持續(xù)投入、也逐漸沉 淀出自己的獨(dú)家科技。從 2017 年開始,國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌的研發(fā)投入逐年遞增,其中 安踏研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值與增速尤為明顯,2021 年全年的研發(fā)費(fèi)用達(dá) 11 億元。在研發(fā) 投入的激勵(lì)下,國(guó)內(nèi)品牌打造出了屬于自己的核心科技與產(chǎn)品:李寧兩大科技品牌 “?科技”、“弜科技”便是多年在高端產(chǎn)品自主研發(fā)投入上的成果。產(chǎn)品力的上升 同時(shí)帶來了國(guó)內(nèi)品牌運(yùn)動(dòng)鞋價(jià)格的提升,相比國(guó)際品牌,定價(jià)的差距在逐漸縮小。


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    渠道運(yùn)營(yíng)直接影響報(bào)表質(zhì)量,優(yōu)化布局,放大產(chǎn)品和品牌的優(yōu)勢(shì)。 線下渠道:數(shù)量穩(wěn)定,布局優(yōu)化,單店面積提升。在疫情反復(fù)波動(dòng)的影響下,大多 數(shù)品牌對(duì)于門店的擴(kuò)張更為謹(jǐn)慎。渠道布局上,核心城市的門店布局競(jìng)爭(zhēng)更為激烈, 堅(jiān)持“關(guān)小店,開大店”。同時(shí)單店店效提升成為關(guān)鍵,零售效率提升,DTC 運(yùn)營(yíng) 加強(qiáng)控制。隨著零售市場(chǎng)的發(fā)展,入駐購(gòu)物中心開始高質(zhì)量大店成重點(diǎn),商鋪?zhàn)饨?更高并且存在商場(chǎng)分成費(fèi)用,只有資金實(shí)力充足的大品牌才有實(shí)力入駐,DTC 模式 成為重要選擇。考慮店效/坪效水平,安踏、FILA 表現(xiàn)較強(qiáng),李寧品牌提升明顯。



    線上渠道:電商業(yè)務(wù)已經(jīng)成為品牌商重要發(fā)力點(diǎn),打通線上線下零售體系,提升零 售效率。根據(jù) 2022 年 H1 各公司披露數(shù)據(jù),安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均 超過 30%,F(xiàn)ILA 品牌電商流水占比超過 20%。電商平臺(tái)多樣化、電商渠道承擔(dān)功 能多樣化。當(dāng)前電商渠道除了天貓京東等傳統(tǒng)渠道外,抖音、快手、小紅書等新興 社交直播平臺(tái)也成為重要銷售渠道。此外,電商承擔(dān)的功能去化庫(kù)存之外,也成為 重要的宣傳營(yíng)銷渠道,頭部品牌也會(huì)越來越注重電商渠道上的競(jìng)爭(zhēng)及其盈利能力。



    2.4、投資建議:推薦兼具成長(zhǎng)性與性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)龍頭



    估值層面來看,當(dāng)前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調(diào)。回顧板塊公司 PE-TTM 走 勢(shì)可以發(fā)現(xiàn),2020~2021 年在居民運(yùn)動(dòng)參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下,板 塊公司估值持續(xù)走高,2022 年至今由于多地疫情的反復(fù),以及宏觀消費(fèi)整體較弱,重點(diǎn) 公司估值有所回落。我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)估值整體處于較低水平,投資空間可觀。從基本面來看,正如前文所 分析,我們認(rèn)為當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服賽道仍處于快速增長(zhǎng)期,當(dāng)前困擾公司增長(zhǎng)的庫(kù)存問題, 隨著疫情影響的逐步減弱,以及公司高效的庫(kù)存去化措施,有望在今年年底至明年年初 得到解決。從估值角度角度來看,當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服板塊標(biāo)的估值均有較大程度的回調(diào),投 資空間可觀。



    3、投資主線二:服飾消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇,優(yōu)選穩(wěn)健個(gè)股



    如何看待后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇給品牌服飾板塊帶來的機(jī)會(huì)? 1、品牌服飾商過去基本面相對(duì)比較弱,目前處于估值低位。 2、后續(xù)若消費(fèi)環(huán)境明顯改善,伴隨著服飾品牌流水復(fù)蘇、我們判斷估值也有希望隨之修 復(fù),整體來看板塊彈性比較大。 其中:1)大眾服飾依賴客流、過去業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重但營(yíng)運(yùn)相對(duì)可控。2023 年客流若復(fù)蘇 有望驅(qū)動(dòng)大眾服飾品牌流水反彈,疊加板塊估值修復(fù)有望帶來較大的股價(jià)彈性,提醒關(guān) 注環(huán)比改善的標(biāo)的。2)中高端服飾過去表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定,個(gè)股差異較大,我們認(rèn)為在 2023 年中仍是會(huì)員維護(hù)有效、品牌實(shí)力卓越的品牌商復(fù)蘇的可持續(xù)性更強(qiáng)。3)家紡隨著地產(chǎn) 鏈恢復(fù)、消費(fèi)需求釋放,我們認(rèn)為基本面也有望呈現(xiàn)邊際改善。


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    3.1、估值:市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面強(qiáng)相關(guān),當(dāng)前均待復(fù)蘇



    過去板塊股價(jià)震蕩下跌,我們判斷與全年業(yè)績(jī)預(yù)期存在強(qiáng)相關(guān)性。2022 年以來,大眾服 飾及中高端服飾板塊呈現(xiàn)震蕩下跌的態(tài)勢(shì),2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大眾服飾板塊(包 括重點(diǎn)公司海瀾之家、森馬服飾、太平鳥)分別下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 漲 10.1%,中高端服飾板塊(包括重點(diǎn)公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、報(bào)喜鳥、地素 時(shí)尚、波司登,下同)分別下跌 18.9%/上漲 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%,家紡板塊 (包括重點(diǎn)公司羅萊生活、富安娜、水星家紡)分別下跌 9.4%/上漲 4.3%/下跌 16.4 %/ 上漲 1.1%。中高端板塊表現(xiàn)略強(qiáng)于大眾服飾及家紡品牌。



    從 PE(NTM,下同)來看:大眾服飾、中高端服飾、家紡板塊 PE 基本分別保持在 10X/12X/10X 左右,略有波動(dòng)但整體相對(duì)平穩(wěn)。當(dāng)前處于偏底部位置,后續(xù)若基本面改 善有望帶來驅(qū)動(dòng),我們提醒服裝作為可選消費(fèi)在后續(xù)環(huán)境復(fù)蘇中可能存在的機(jī)會(huì)、提醒 跟蹤關(guān)注品牌商流水情況。



    3.2、中短期趨勢(shì):有望邊際改善,波動(dòng)中復(fù)蘇,個(gè)股差異大



    時(shí)尚服飾終端零售表現(xiàn)與大環(huán)境緊密相連,而 2023 年的消費(fèi)環(huán)境雖然存在不確定性, 我們認(rèn)為復(fù)蘇是大方向。 1、若后續(xù)環(huán)境維持當(dāng)下狀態(tài),我們判斷服飾消費(fèi)有望繼續(xù)在波動(dòng)中復(fù)蘇。1)2022 年 3 月以來受到環(huán)境沖擊,服飾消費(fèi) Q2 整體表現(xiàn)較弱,Q3~Q4 逐月之間仍然存在波動(dòng)、但 整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì),其中不同品牌的恢復(fù)速度預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出差異。2)若 2023 年消費(fèi)環(huán) 境與當(dāng)前情況類似,我們判斷線下客流有望逐步緩慢恢復(fù)、驅(qū)動(dòng)服飾消費(fèi)弱復(fù)蘇。 2、若 2023 年消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)明顯改善,我們判斷客流有望好轉(zhuǎn):1)改善可持續(xù)性較強(qiáng) 的預(yù)計(jì)將是品牌力卓越、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)中高端品牌;2)環(huán)比改善最明顯的預(yù)計(jì)將是受 客流影響較大的大眾服飾;3)家紡隨著地產(chǎn)鏈恢復(fù)、消費(fèi)需求釋放也會(huì)呈現(xiàn)邊際改善; 4)同時(shí)部分個(gè)護(hù)需求有望短期得到釋放。


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    3.2.1、中高端服飾:表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定,關(guān)注優(yōu)質(zhì)個(gè)股



    2022 年中高端服飾板塊內(nèi)部不同公司表現(xiàn)分化,品牌之間的差異在當(dāng)下環(huán)境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板塊重點(diǎn)公司收入同比分別增長(zhǎng) 8.9%/下滑 14.1%/增長(zhǎng) 3.1%,業(yè)績(jī) 同比分別下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板塊內(nèi)部,由于中高端品牌本身對(duì)應(yīng) 客群體量相對(duì)較小,弱環(huán)境下考驗(yàn)客群的品牌粘性和需求穩(wěn)定性,不同品牌之間的客群 特征與品牌力差異彰顯。



    環(huán)境考驗(yàn)品牌商運(yùn)營(yíng)能力,優(yōu)質(zhì)品牌憑借穩(wěn)健性脫穎而出。在營(yíng)運(yùn)方面,中高端品牌報(bào) 表庫(kù)存周轉(zhuǎn)略承受壓力,我們判斷主要系 Q2 消費(fèi)較弱疊加 Q3 底公司合理備貨使得庫(kù) 存有所上升,Q4 進(jìn)入旺季后庫(kù)存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/報(bào)喜鳥/ 地素時(shí)尚存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 325/314/298/221 天,較去年同期分別-14/+25/+15/+41 天, 其中比音勒芬存貨周轉(zhuǎn)效率在高效運(yùn)營(yíng)下進(jìn)一步優(yōu)化。2)現(xiàn)金流方面,前三季度中高端 品牌經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相對(duì)良性,我們判斷后續(xù)有望繼續(xù)趨于健康化。



    展望 2023 年:品牌力卓越、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品基礎(chǔ)的中高端品牌改善的可持續(xù) 性與確定性較好。 弱環(huán)境下個(gè)股差異明顯,品牌粘性高、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的品牌表現(xiàn)較好。中高端品牌對(duì)應(yīng) 客群相對(duì)穩(wěn)定、會(huì)員貢獻(xiàn)占比較高。而過去終端消費(fèi)具備較強(qiáng)的不確定性,使得中 高端品牌之間的差異進(jìn)一步擴(kuò)大,例如相對(duì)于女裝,男裝品牌消費(fèi)粘性更強(qiáng):1)定 位中年運(yùn)動(dòng)商務(wù)男性客群的比音勒芬品牌,消費(fèi)者需求穩(wěn)定、品牌忠誠(chéng)度高,Q3 收 入同比快速增長(zhǎng) 20%/業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 30%;報(bào)喜鳥旗下哈吉斯也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。2) 部分女裝品牌則恢復(fù)相對(duì)較慢。



    我們認(rèn)為在 2023 年的復(fù)蘇中,依然是會(huì)員維護(hù)有效、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健性高的優(yōu)質(zhì)品牌的 復(fù)蘇確定性較好。在當(dāng)前環(huán)境背景下,中高端品牌商以消費(fèi)者為中心構(gòu)建私域流量 池、強(qiáng)化管理效率。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻(xiàn)銷售占比較高,私域流量維 護(hù)有效、受環(huán)境影響相對(duì)較小,我們跟蹤行業(yè)情況預(yù)計(jì):比音勒芬 2022 全年業(yè)績(jī)有 望高速增長(zhǎng) 20%高段、2023 年收入業(yè)績(jī)均有望增長(zhǎng) 20%+,表現(xiàn)明顯領(lǐng)先行業(yè)。 中長(zhǎng)期來看,優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品仍是競(jìng)爭(zhēng)力的基石,頭部品牌在秉持風(fēng)格的同時(shí)持續(xù)迭代推新。 據(jù)我們跟蹤公司新品近況:比音勒芬產(chǎn)品科技面料迭代推新,包括 POLARTEC 保暖針織、 竹節(jié)保暖絨等系列產(chǎn)品;波司登:創(chuàng)新品類“秋羽絨”引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注,包括衛(wèi)衣羽絨服 小香風(fēng)羽絨服、襯衫羽絨服等,設(shè)計(jì)豐富、進(jìn)一步延展品類邊界,2022 年“舒適戶外” 系列產(chǎn)品斬獲多項(xiàng)國(guó)際大獎(jiǎng)。


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    3.2.2、大眾服飾:業(yè)績(jī)受損嚴(yán)重,若邊際改善,彈性較大



    由于大眾服飾銷售與客流相關(guān)性較強(qiáng),2022 年業(yè)績(jī)下滑明顯,目前處于低谷狀態(tài)。 2022Q1、Q2、Q3 大眾服飾板塊重點(diǎn)公司收入同比分別下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%, 業(yè)績(jī)同比分別下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣壓力及剛性費(fèi)用壓力,盈 利能力也有所下降。據(jù)公司公告,海瀾之家/太平鳥/森馬服飾前三季度毛利率同比分別0.6/-2.7/-3.7PCTs,銷售費(fèi)用率分別+2.6/1.9/4.6PCTs。



    2023 年環(huán)境及客流情況出現(xiàn)明顯改善,我們認(rèn)為短期有望驅(qū)動(dòng)大眾服飾品牌商終端流 水迅速反彈,業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)有望快速增長(zhǎng)。 回顧 2020 年復(fù)蘇節(jié)奏:隨著消費(fèi)環(huán)境及客流的改善,大眾服飾品牌商終端流水明 顯環(huán)比改善、復(fù)蘇彈性明顯,在低基數(shù)下 2021Q1、Q2 大眾服飾板塊重點(diǎn)公司收入 分別迅速同增 44%/12%,盈利質(zhì)量后續(xù)逐步修復(fù)。



    展望 2023 年:客流復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)大眾服飾品牌迅速出現(xiàn)明顯的邊際改善,包括開 店計(jì)劃重啟、盈利質(zhì)量修復(fù)等。1)當(dāng)前板塊流水雖仍有波動(dòng),但整體營(yíng)運(yùn)狀態(tài)相對(duì) 可控,隨著 2022Q4 旺季的到來庫(kù)存有望順利去化,為未來健康增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2) 收入層面,大眾服飾終端流水受客流影響較大,若客流環(huán)境明顯改善,大眾品牌終 端流水有望在改善早期快速反彈復(fù)蘇、渠道經(jīng)歷兩年優(yōu)化后有望進(jìn)入開店階段、后 續(xù)盈利質(zhì)量有望逐步出現(xiàn)改善。3)業(yè)績(jī)層面,大眾服飾品牌商今年業(yè)績(jī)基數(shù)較低、 2023 年業(yè)績(jī)有望迅速增長(zhǎng)(2022 年服飾品牌商普遍因毛利率受損、門店等剛性費(fèi) 用原因,業(yè)績(jī)下滑幅度較大,這一點(diǎn)在加價(jià)倍率較低的大眾服飾品牌上更加明顯)。 分季度來看,我們預(yù)計(jì) 2023Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)較弱,Q2~Q4 業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。



    長(zhǎng)期來看,波動(dòng)常態(tài)下大眾服飾品牌商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道的有效運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈的 靈活管理。渠道層面:線下消費(fèi)在當(dāng)前環(huán)境下偏弱勢(shì),頭部大眾品牌商在精簡(jiǎn)優(yōu)化線下渠道 質(zhì)量、出清低效門店的同時(shí),發(fā)展多樣化的電商平臺(tái)、深度觸達(dá)消費(fèi)者。我們判 斷在當(dāng)前環(huán)境下天貓等傳統(tǒng)電商平臺(tái)仍為主力、但抖音等新興渠道正快速發(fā)展。我 們估算當(dāng)前森馬/太平鳥線上銷售中抖音平臺(tái)占比分別在 10%左右/20%左右。供應(yīng)鏈層面:終端銷售環(huán)境波動(dòng),對(duì)于庫(kù)存的高效管理要求提升。體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)層 面,我們認(rèn)為數(shù)字化運(yùn)營(yíng)有效、供應(yīng)鏈管理高效的品牌商有望減弱銷售不確定性帶 來的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。我們根據(jù)品牌屬性及行業(yè)訂貨會(huì)節(jié)奏測(cè)算太平鳥女裝快反占比 30%+/森馬品牌快反占比 30%左右,在獲取充分有效銷售的同時(shí)有效管理運(yùn)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)。


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    3.2.3、家紡:當(dāng)前渠道情緒較弱,期待后續(xù)終端復(fù)蘇



    板塊公司前三季度收入表現(xiàn)承壓,業(yè)績(jī)表現(xiàn)在個(gè)股之間分化。1)2022Q1、Q2、Q3 家 紡板塊重點(diǎn)公司收入同比分別增長(zhǎng) 3.7%/減少 6.9%/減少 5.1%,業(yè)績(jī)同比分別下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板塊內(nèi)部不同公司由于發(fā)展戰(zhàn)略以及渠道布局的不同經(jīng) 營(yíng)表現(xiàn)存在一定的差異。



    展望 2023 年:伴隨消費(fèi)情緒回暖以及渠道補(bǔ)貨需求,板塊公司在低基數(shù)下財(cái)務(wù)表現(xiàn)有 望回暖。目前來看我們認(rèn)為行業(yè)在運(yùn)營(yíng)層面基本保持穩(wěn)定,截至 2022Q3 公司庫(kù)存雖有 增加,但整體仍在可控范圍內(nèi)。后續(xù)隨著宏觀環(huán)境波動(dòng)向好,終端零售有望逐步回暖, 從而刺激加盟商補(bǔ)貨需求。同時(shí)從開店來看,隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化,板塊公司正處于 穩(wěn)步拓店過程中,后續(xù)有望帶來增量收入。綜合來看我們認(rèn)為 2023 年板塊公司財(cái)務(wù)表 現(xiàn)有望在今年的低基數(shù)下逐步回暖。 中長(zhǎng)期來看,頭部公司仍將聚焦產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí),同時(shí)線下渠道門店拓展持續(xù),電商戰(zhàn)略 因品牌定位不同有所區(qū)隔,多舉措下龍頭謀求市占率提升。



    產(chǎn)品層面:床上用品具有一定的必選屬性,短期消費(fèi)環(huán)境的波動(dòng)或放緩了居民更換頻次,然而出于耐用性和舒適性的考慮,消費(fèi)者在購(gòu)買過程中越來越重視家紡產(chǎn)品的品質(zhì),以被芯為例,過去銷售表現(xiàn)較好的化纖被目前銷售占比逐漸下降,取而代 之的是羽絨被、蠶絲被等產(chǎn)品。



    渠道層面:1)線下:從保有量上來看,相對(duì)于品牌服飾品牌,目前線下家紡門店數(shù) 量仍然較少,截至 2022H1 行業(yè)頭部公司富安娜/羅萊生活門店數(shù)量分別為 1516/2518 家,市場(chǎng)覆蓋率仍存在很大提升空間,同時(shí)考慮到當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下部分 小品牌門店因經(jīng)營(yíng)能力較弱陸續(xù)關(guān)店,長(zhǎng)期來看品牌公司線下拓店空間廣闊。2)電 商:品牌公司或因自身定位區(qū)隔,實(shí)施差異化的戰(zhàn)略,羅萊以及富安娜品牌定位高 端,重視線上渠道利潤(rùn)率的穩(wěn)定,水星長(zhǎng)期作為天貓家紡行業(yè)第一位置,后續(xù)或仍 將通過穩(wěn)定的費(fèi)用投入吸引流量,保持電商渠道營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。


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    4、投資主線三:關(guān)注服飾制造訂單預(yù)期拐點(diǎn)



    4.1、估值:當(dāng)前位于底部,關(guān)注訂單預(yù)期及庫(kù)存拐點(diǎn)



    估值層面:過去行業(yè)訂單預(yù)期較弱、抑制板塊估值;當(dāng)前板塊估值處于地位,我們提醒 跟蹤庫(kù)存及訂單情況、關(guān)注拐點(diǎn)。 過去龍頭標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)與板塊整體趨同,當(dāng)前位于估值底部位置。1)2022 年以來,成 衣制造板塊(以重點(diǎn)公司申洲國(guó)際、華利集團(tuán)、健盛集團(tuán)、開潤(rùn)股份、裕元集團(tuán)、維珍 妮、豐泰企業(yè)、儒鴻作為樣本,下同)股價(jià)下跌 40%左右,其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分別下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上漲 8.4%。當(dāng)前板塊 PE(NTM)僅 12 倍 上下,我們認(rèn)為當(dāng)前板塊估值處于較底部位置。2)華利集團(tuán)、申洲國(guó)際等龍頭公司股價(jià) 與估值走勢(shì)與板塊相仿,我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)訂單的悲觀預(yù)期抑制了板塊整體估值。



    制造公司市場(chǎng)表現(xiàn)先于基本面、反映未來業(yè)績(jī)預(yù)期。1)服飾制造商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中,大部分 采用期貨模式(品牌商先下達(dá)訂單、制造商后生產(chǎn)并銷售),少部分是根據(jù)需求情況進(jìn)行 快速生產(chǎn)的補(bǔ)單、快單,故制造公司實(shí)際業(yè)績(jī)與當(dāng)前訂單之間存在 3~6 個(gè)月左右的時(shí)間 滯后。2)我們復(fù)盤過去制造板塊基本面與市場(chǎng)表現(xiàn),股價(jià)趨勢(shì)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于基本面 2 個(gè)季度左右,例如 2020 年前期業(yè)務(wù)受到環(huán)境因素影響、板塊公司收入增速于 2022Q4 出 現(xiàn)拐點(diǎn),但市場(chǎng)在 2022Q2 即有明顯反應(yīng)。我們判斷這一特征是由經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定的:制 造板塊股價(jià)表現(xiàn)主要反映市場(chǎng)對(duì)于未來 2~3 個(gè)季度基本面預(yù)期、而非當(dāng)下近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 3)當(dāng)前下游需求較弱,我們判斷制造商訂單可見度及市場(chǎng)預(yù)期均相對(duì)較低,而過去市場(chǎng) 表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)這一預(yù)期、當(dāng)前處于底部靜待拐點(diǎn)。



    我們提醒關(guān)注未來訂單預(yù)期拐點(diǎn),跟蹤品牌商庫(kù)存去化情況。以申洲國(guó)際為例:申洲國(guó) 際系成衣制造商龍頭,主要客戶包括 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫(kù)、Puma,其中公司向前兩大 客戶 2021 年銷售收入占公司收入超過 50%。我們復(fù)盤 2019 年以來公司市場(chǎng)表現(xiàn):與 核心客戶股價(jià)走勢(shì)基本相仿,且與客戶存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)出明顯相關(guān)趨勢(shì)。我們判斷主要 系客戶庫(kù)存情況影響其下單意愿、且一定程度上反映了下游需求的變化情況,進(jìn)而影響 市場(chǎng)對(duì)于申洲國(guó)際業(yè)績(jī)預(yù)期的判斷。綜上,我們提醒關(guān)注品牌商客戶庫(kù)存與公司訂單拐 點(diǎn)情況,或?yàn)橹圃旃編砩蠞q動(dòng)力。



    4.2、基本面:訂單驅(qū)動(dòng),當(dāng)前需求較弱,2023H2有望改善



    服飾制造商當(dāng)前訂單較弱,后續(xù)有望改善。1)2022Q3 以來因下游需求疲軟,全球服飾 制造供應(yīng)鏈訂單需求普遍偏弱,重要的服裝出口國(guó)中國(guó)、孟加拉國(guó)、越南相關(guān)產(chǎn)品出口增速表現(xiàn)均環(huán)比走弱:10 月我國(guó)服裝及衣著附件出口金額同比-16.9%(7~9 月分別 +18.5%/+5.0%/-4.4%),10 月越南紡織品出口金額同比+14.3%(7~9 月分別 +9.1%/+40.7%/+21.3% ), 7~9 月 孟 加 拉 服 裝 出 口 金 額 分 別 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2)在訂單需求疲軟的同時(shí),全球服飾供應(yīng)鏈供給穩(wěn)定性有 所增強(qiáng),服飾制造行業(yè)逐漸從去年的“供給驅(qū)動(dòng)”逐漸轉(zhuǎn)變成今年下半年的“需求驅(qū)動(dòng)”。


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    4.2.1、需求:國(guó)內(nèi)穩(wěn)健復(fù)蘇,海外壓力仍存



    我們分析當(dāng)前行業(yè)訂單需求較弱,主要有兩方面因素疊加導(dǎo)致:1)終端消費(fèi)疲軟:對(duì)于 未來消費(fèi)的弱預(yù)期使品牌商訂單相對(duì)保守,這一點(diǎn)在海外品牌商上體現(xiàn)的更加明顯。2) 庫(kù)存節(jié)奏問題:當(dāng)前服飾品牌商存貨較高、存在去庫(kù)需求。 綜合考慮下游消費(fèi)及品牌商去庫(kù)情況,我們預(yù)計(jì)行業(yè)訂單需求在 2022Q4~2023Q1 較 弱,2023Q2~Q3 有望出現(xiàn)環(huán)比改善,其中國(guó)內(nèi)訂單預(yù)計(jì)先于海外訂單恢復(fù)。



    1、終端需求層面:未來海外及國(guó)內(nèi)服飾終端消費(fèi)預(yù)計(jì)大趨勢(shì)如何?對(duì)于訂單影響如何? 當(dāng)前歐美消費(fèi)仍面臨較大壓力,中國(guó)過去經(jīng)歷波動(dòng)但整體在逐步復(fù)蘇,考慮頭部制造上 市公司主要面向出口市場(chǎng),我們認(rèn)為公司訂單整體拐點(diǎn)仍然主要視海外情況而定,國(guó)內(nèi) 消費(fèi)復(fù)蘇一定程度上可以彌補(bǔ)一部分訂單。



    歐美市場(chǎng)服飾消費(fèi)需求較弱,我們判斷主要系通脹壓力及經(jīng)濟(jì)下行等原因?qū)е隆?) 在高通脹、能源危機(jī)、國(guó)際環(huán)境波動(dòng)等因素影響下,海外歐洲、美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買力 出現(xiàn)下降,服裝消費(fèi)增速自 2022 年中期以來有所放緩:據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù),2022Q3 美國(guó)服裝及服裝配飾店零售額同比增長(zhǎng) 3%,較 H1 明顯放緩。據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù), 10 月美國(guó) CPI/服裝 CPI 同比增長(zhǎng) 8%/4%。2)下游消費(fèi)需求的疲軟直接導(dǎo)致了相 關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口的減少,據(jù)中國(guó)海關(guān)總署及 Wind 數(shù)據(jù),2022 年 10 月美國(guó)/歐盟自中國(guó) 進(jìn)口紡織原料及紡織制品金額分別 34.2/29.3 億美元,同比分別-33.4%/-32.6%(9 月出口金額分別-29.1%/-14.5%),表現(xiàn)環(huán)比走弱。



    國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)需求在 2022Q2 受影響相對(duì)較大,當(dāng)前在波動(dòng)中復(fù)蘇,后續(xù)有望進(jìn)一 步改善。中國(guó)服裝消費(fèi)在 2022 年上半年因客流變化受到影響、后續(xù)逐步在波動(dòng)中 呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢(shì)。10 月服裝針紡社零額同比下滑 7.5%(1-10 月累計(jì)同比下滑 4.4%)。 Q3 品牌服飾板塊重點(diǎn)公司表現(xiàn)較 Q2 有明顯恢復(fù),2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分別-0.3%/-15.2%/-2.8%,業(yè)績(jī)分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。


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    2、庫(kù)存:當(dāng)前服飾品牌商庫(kù)存情況壓力如何?是如何形成的?預(yù)計(jì)何時(shí)能去化? 歐美服飾行業(yè)的庫(kù)存來自:①物流節(jié)奏加快,貨品迅速到貨形成積壓;②終端消費(fèi)承受 壓力,后續(xù)存貨去化不及預(yù)期;綜合來看,我們判斷未來仍需 1~3 季度消化;國(guó)內(nèi)庫(kù)存 來自 2022Q2 疫情反復(fù)帶來的售罄率較低,我們判斷當(dāng)前已有恢復(fù)、后續(xù) 2023 年有望 保持健康狀態(tài)。 歐美服飾行業(yè)庫(kù)存處于高位,現(xiàn)在仍處于去化周期,品牌商下單節(jié)奏偏向保守。我們跟 蹤當(dāng)前歐洲、美國(guó)等海外下游服飾行業(yè)渠道庫(kù)存處于較高水平,據(jù)美國(guó)商務(wù)部普查局?jǐn)?shù) 據(jù),美國(guó)服裝批發(fā)商及零售庫(kù)存于 2021 年 Q3 見底并后續(xù)持續(xù)走高,2022 年 9 月批發(fā) 庫(kù)存/零售商庫(kù)存同比分別增加 68.3%/24.1%,已明顯超過疫情前同期水平。



    體現(xiàn)在具體品牌層面:大多數(shù)國(guó)際品牌商最近一個(gè)季度庫(kù)存周轉(zhuǎn)有所放緩,運(yùn)動(dòng)鞋服更 加明顯。國(guó)際頭部運(yùn)動(dòng)品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新報(bào)告期 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天,同比分別增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般來說,存貨較高的品牌商往往會(huì)加大折扣清理力度以促進(jìn)終端庫(kù)存去 化、同時(shí)對(duì)于上游供應(yīng)鏈訂單相對(duì)保守化,以加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)的改善。



    我們分析海外品牌商庫(kù)存形成主要原因包括:1)前期提前訂貨樂觀,后續(xù)供應(yīng)鏈好轉(zhuǎn)、 在途庫(kù)存到貨較快形成積壓。2)下游消費(fèi)承壓,終端庫(kù)存去化不及預(yù)期。以 Nike 公司 為例,截至 FY2023Q1 末(2022/8/31)Nike 公司庫(kù)存同比+44%至 97 億美元,其中北 美地區(qū)庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}相對(duì)嚴(yán)重(北美地區(qū)庫(kù)存同比增長(zhǎng) 65%),大中華區(qū)庫(kù)存較此前略 有去化(大中華區(qū)庫(kù)存同比下降 3%)。據(jù)公司公告: FY2022 前三季度(2021/5/31~2022/2/28)內(nèi)公司供應(yīng)鏈因全球波動(dòng)而處于 緊張狀態(tài),公司因此提前了采購(gòu)計(jì)劃:1)據(jù)我們跟蹤,越南等重要的產(chǎn)品生產(chǎn)地區(qū) 當(dāng)時(shí)因當(dāng)?shù)匾咔閿_動(dòng)影響出口;2)港口擁堵、物流資源短缺,貨品運(yùn)輸時(shí)間延長(zhǎng)、 影響到貨時(shí)。據(jù)公司公告,截至 2022/8/31 Nike 美國(guó)地區(qū)庫(kù)存中在途庫(kù)存占 65%。



    FY2022Q4~FY2023Q1(2022/3/31~2022/8/31)海外貨品運(yùn)輸情況改善速 度快于預(yù)期,同時(shí)大中華區(qū)客流等環(huán)境波動(dòng)下終端銷售不及預(yù)期,使得公司存貨陡 然增加。為加快存貨周轉(zhuǎn),Nike 公司在加深促銷活動(dòng)的同時(shí)收緊采購(gòu)計(jì)劃,我們判 斷這短期內(nèi)直接影響了上游制造商相關(guān)訂單。


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    我們判斷因物流節(jié)奏帶來的庫(kù)存問題后續(xù)有望逐步改善,但考慮當(dāng)前存貨體量、海外消 費(fèi)或?qū)⒊掷m(xù)疲軟態(tài)勢(shì),綜合來看我們預(yù)計(jì)本輪庫(kù)存去化周期較歷史情況相對(duì)略長(zhǎng)。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看,不同品牌商去化庫(kù)存時(shí)間有差異:我們跟蹤 Nike 集團(tuán)在 2020 年間庫(kù)存清理去化所需時(shí)間大概在 4 個(gè)季度左右,截至 FY2023Q1 末公司庫(kù)存再次 處于高位,據(jù)公司公告預(yù)計(jì) FY2023Q2~FY2023Q4(2022/9/1~2023/5/31)存貨預(yù) 計(jì)持續(xù)環(huán)比改善。Adidas 公司 2022Q3 末庫(kù)存同比增加 72%、公司預(yù)計(jì)后續(xù)將逐步 好轉(zhuǎn):預(yù)計(jì) 2023Q1 末會(huì)顯著減少、2023Q2 末恢復(fù)到正常水平。 我們認(rèn)為當(dāng)品牌商庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)后,有望提振上游制造商訂單情況出現(xiàn)改善。綜合 來看,我們估算 2023Q3 制造商相應(yīng)的訂單情況有望出現(xiàn)明顯改善。



    國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)庫(kù)存在 2022Q2 存在壓力,當(dāng)前已有明顯好轉(zhuǎn),預(yù)計(jì) 2023 年有望處于 健康狀態(tài)。1)2022Q2 終端銷售受到?jīng)_擊,行業(yè)短暫面臨庫(kù)存壓力,后續(xù)隨著終端修復(fù) 已逐漸好轉(zhuǎn)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),2022 年 9 月我國(guó)紡織服飾行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增加 6%(6 月同比增加 13%),我們判斷后續(xù)隨著消費(fèi)穩(wěn)健復(fù)蘇,終端庫(kù)存有望進(jìn)一步得到 優(yōu)化,進(jìn)而驅(qū)動(dòng)上游訂單。2)同海外情況對(duì)比來看,我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)自 2020 年 以來步入供應(yīng)鏈謹(jǐn)慎管理的狀態(tài),當(dāng)前庫(kù)存情況相對(duì)可控、好于海外服飾行業(yè)當(dāng)前水平。



    從公司層面來看:由于公司針對(duì)性的減少渠道發(fā)貨,我們判斷當(dāng)前行業(yè)報(bào)表庫(kù)存壓力加 大、渠道庫(kù)存則相對(duì)可控。2022 年前三季度品牌服飾板塊平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比延長(zhǎng)約 19 天,我們判斷庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率減弱源于:1)前期品牌服飾直營(yíng)店終端受阻,存在貨品 積壓;2)公司針對(duì)性的減少加盟商訂單所致,我們判斷當(dāng)前行業(yè)加盟商庫(kù)存相對(duì)良好可 控,后續(xù)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)有望趨于健康、現(xiàn)金流表現(xiàn)也有望改善。



    4.2.2、供給:全球服飾制造生產(chǎn)端趨于穩(wěn)定,海外優(yōu)于國(guó)內(nèi)



    當(dāng)前全球服飾制造供應(yīng)鏈生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)定、確定性較高。1)越南、孟加拉國(guó)、柬埔寨 等在經(jīng)歷了 2021 年的疫情沖擊、后續(xù)政策放開后的環(huán)境波動(dòng)后,當(dāng)前工廠運(yùn)作逐漸恢 復(fù)正常,我們判斷海外工廠對(duì)于疫情波動(dòng)逐漸脫敏、后續(xù)穩(wěn)定性較好。2)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈部 分地區(qū)在經(jīng)歷了 2022Q2 的環(huán)境脆弱性之后,當(dāng)前隨著國(guó)內(nèi)環(huán)境進(jìn)一步趨于穩(wěn)定、國(guó)內(nèi) 工廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)確定性也在進(jìn)一步增強(qiáng)。



    分地區(qū)來看:弱市下海外供應(yīng)鏈由于成本及貿(mào)易環(huán)境具備優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能利用率表現(xiàn)相對(duì)良性。以越南為代表的東南亞國(guó)家資源成本、人力成本低于國(guó)內(nèi),且具備關(guān)稅、所得稅等 優(yōu)勢(shì),供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)明顯。而我國(guó)當(dāng)前多數(shù)頭部制造商也已形成國(guó)內(nèi)+海外多元化的 產(chǎn)能布局。如:成衣制造龍頭申洲國(guó)際于國(guó)內(nèi)、越南、柬埔寨建設(shè)覆蓋面料+成衣的獨(dú)立 一體化產(chǎn)能。鞋類制造商中,裕元國(guó)際越南/印尼/國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比分別 35%/48%/12% (2021 年),華利集團(tuán)當(dāng)前主要產(chǎn)能分布于越南。我們認(rèn)為在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)環(huán)境下,訂單向 海外具備成本優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)鏈傾斜,涉疆法案正式生效加劇這一趨勢(shì),具備國(guó)際化產(chǎn)能的 供應(yīng)商成本優(yōu)勢(shì)明顯、訂單穩(wěn)定性相對(duì)較好。


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    格局優(yōu)化,集中度提升,后續(xù)若供給的平衡關(guān)系有所改善,龍頭制造商明顯受益。中國(guó)服飾制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散,疫情以來有明顯的集中化趨勢(shì)。從前期疫情對(duì)生 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的直接沖擊、到后期的行業(yè)訂單需求走弱,在此過程中尾部產(chǎn)能在環(huán)境動(dòng)蕩 中由于運(yùn)營(yíng)的脆弱性被迫出清。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),2021 年我國(guó)紡織服裝、鞋、帽 制造業(yè)企業(yè)數(shù)量 12706 家,較 2018 年 14827 家有明顯下降。環(huán)境的不確定性推動(dòng)品牌商尋求更穩(wěn)定、更快速、更強(qiáng)大的供應(yīng)鏈,而與此同時(shí)頭 部制造商的差異化優(yōu)勢(shì)和壁壘在逐步凸顯,驅(qū)動(dòng)訂單資源向頭部集中。據(jù)公司公告, 2022H1 申洲國(guó)際/2022Q1~Q3 華利集團(tuán)向第 1 大客戶訂單銷售增速均達(dá)到 30%以 上,而 Nike 集團(tuán)最近三個(gè)季度收入增速 2.4%,我們判斷,2022 年以來申洲國(guó)際及 華利集團(tuán)占該核心客戶的份額同比均有提升。



    5、2023年度策略總結(jié)



    綜前文所述,2023 年服飾行業(yè)投資策略圍繞著復(fù)蘇主邏輯展開,有三條投資主線: 主線一:關(guān)注具備成長(zhǎng)性的運(yùn)動(dòng)鞋服賽道, 對(duì)應(yīng) 2023 年 PE 分別 25/23/16 倍。1)基本面層面:①2022Q4 板塊流水存在波 動(dòng)、但庫(kù)存相對(duì)可控。②展望 2023 年,環(huán)境改善下戶外運(yùn)動(dòng)參與度有望提升,參考 過去復(fù)蘇情況我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服需求具備彈性。③中長(zhǎng)期來看,需求與政策助推運(yùn) 動(dòng)鞋服賽道成長(zhǎng),國(guó)牌市占率有望隨著產(chǎn)品力的提升而進(jìn)一步上行。2)估值層面: 前期基本面所受沖擊在股價(jià)上已有體現(xiàn),當(dāng)前板塊估值性價(jià)比高,后續(xù)隨著基本面 好轉(zhuǎn)、市場(chǎng)表現(xiàn)有望反彈。



    線二:服飾消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇,對(duì)應(yīng) FY2023 年 PE 為 16 倍;關(guān)注可能存在邊際改善 的海瀾之家,對(duì)應(yīng) 2023 年 PE 為 9 倍;考慮個(gè)護(hù)需求短期釋放,建議關(guān)注穩(wěn)健醫(yī) 療,對(duì)應(yīng) 2023 年 PE 為 17 倍。品牌服飾公司基本面及市場(chǎng)表現(xiàn)均受影響較大, 預(yù)計(jì) 2023 年在波動(dòng)中復(fù)蘇:①改善可持續(xù)性較強(qiáng)的預(yù)計(jì)是品牌力卓越、產(chǎn)品基礎(chǔ) 較好、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)中高端個(gè)股;②在復(fù)蘇前期,大眾服飾預(yù)計(jì)邊際改善最明顯、 彈性更大,主要系其與客流相關(guān)性較強(qiáng)且業(yè)績(jī)基數(shù)較低;③家紡隨著地產(chǎn)鏈消費(fèi)需 求釋放也有望呈現(xiàn)邊際改善。④個(gè)人防護(hù)護(hù)理需求短暫有望釋放。



    主線三:關(guān)注服飾制造訂單預(yù)期拐點(diǎn)。1)全球服飾制造供應(yīng)鏈當(dāng)前訂單需求普遍偏弱,我們判 斷訂單疲軟主要系歐美下游終端消費(fèi)預(yù)期較弱+品牌商存在庫(kù)存需要去化,有望在 2023Q2~Q3 出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。2)板塊估值當(dāng)前處于較低位置,我們提醒關(guān)注 庫(kù)存去化拐點(diǎn),有望帶來板塊上漲動(dòng)力。



    (本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請(qǐng)參閱報(bào)告原文。)



    精選報(bào)告來源:【未來智庫(kù)】


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